Az arbitrázs olyan, legtöbbször félreárazásból származó, kockázatmentes nyereség, amely egy adott termék két piacon történő azonnali vételével és eladásával realizálható. Arbitrázslehetőségek legtöbbször a piaci hatékonyság átmeneti hiányából következnek, írja a holdblog.hu. Ha például tudjuk, hogy a Rolex órákra (mint értékmegőrző és luxusjószágra) mindig magas a kereslet, és hogy ezt az órát relatíve olcsón tudjuk beszerezni a másodpiacról, akkor azt egészen biztosan profittal tudjuk továbbértékesíteni. Ilyenkor kockázatmentes nyereségünk keletkezik. Ezt a folyamatot, tehát a kockázatmentes hozam elérését nevezi a pénzügyi szaknyelv arbitrázsnak.

Az arbitrázshelyzetek piaci tökéletlenségekből származnak, amelyet sajnos az állam is képes előidézni, amennyiben beavatkozik a piacok működésébe. Magyarországon az elmúlt években és különösen az elmúlt hónapokban megszaporodtak a gazdasági jellegű állami beavatkozások, és több arbitrázs lehetőség is keletkezett, amelyek hosszabb távon nem kívánatos következményekkel járnak majd. Az alábbiakban ezeket mutatjuk be a háztartások és a vállalatok helyzetéből is.

A benzin az új farmer

Édesapám gyerekkoromban mesélte, hogy amikor kimentek a Szovjetunióba, gyakorlatilag nem volt olyan ár, amelyet a helyi kollégisták ne fizettek volna ki egy jó kis „nyugati” ruhacikkért. Korábban nem gondoltam volna, hogy piacgazdaságban is előfordulhat hasonló, csak épp most az üzemanyagpiacon és inkább nyugati irányban lehet „csencselni”. Míg nálunk a lakossági árakat 480 forintban maximalizálták, a környékbeli országokban jellemzően szabadpiaci árakon árulják a benzint, így az élelmeseknek minden arbitrált liter benzin után 50% elméleti arbitrázsjövedelem üti a markukat. Az utólag bevezetett 50 literes tankolási korlát megdrágította az üzletet, de továbbra is bárki kockázatmentesen tudja folytatni a tevékenységet. Ahhoz sem kell túl nagy kreativitás, hogy elképzeljük, ahogy belföldön a saját autókból céges autókba kerül át a benzin.

A benzinárrögzítés olyannyira erősre sikeredett, hogy a cégeknek egyre inkább megérheti áramot készíteni a lakossági áron vásárolt dízelből. Az MVM vonatkozó kalkulátora alapján egy vállalat most nagyjából 740 forintos egységenkénti áramköltségekkel számolhat. Egy 12 órán át üzemeltetett generátor 2 kW teljesítményt 13,2 liter üzemanyagból tud előállítani, ami 6300 forintos üzemanyagköltséget jelent. Ez áramra átszámítva 260 forintos kilowattóránkénti árnak felel meg, szemben a 740 forintos jelenlegi piaci árral. A teljesség kedvéért meg kell jegyeznünk, hogy a piaci árú benzin esetében is jelentkezik arbitrázslehetőség az áram és az üzemanyag között, de a beruházással járó fix költségek miatt, továbbá a hosszú távú világpiaci árak kiszámíthatatlansága következtében az arbitrázs lehetősége a gyakorlatban nem érné meg a kockázat vállalását. Természetesen a generátor nem filléres mulatság, de jól mutatja, milyen arbitrázslehetőségek mutatkoznak akkor, amikor ennyire látványosan belenyúlnak a piaci folyamatokba, ami jelen esetben ráadásul az egészségünk kárára is megy.

A benzináralapú arbitrázs iróniája, hogy magát az arbitrázst is egy arbitrázs teszi lehetővé, amelyet ezúttal a Mol használ ki. Az orosz–ukrán háborúval ugyanis csökkent a kereslet az orosz olajkeverékekre, így azok jelentős diszkonttal forognak a világpiacokon, ugyanakkor a Mol továbbra is piaci áron (vagy annak közelében) értékesíti üzemanyagát az exportpiacain. Így az exporton keresztül arbitrázs keletkezik, ami lehetővé teszi, hogy a Mol a 480-as belföldi hatósági árakon is fenntartsa belföldi értékesítését, sőt emellett még az is belefér, hogy az állami különadókat befizesse. A cég így is rekord nyereséget ért el az idei harmadik negyedévben.

A forintra kikerült a céltábla

A méretében legnagyobb arbitrázslehetőség megteremtésében az MNB kamatpolitikája is szerepet játszott. Az MNB azzal, hogy szeptember végén bejelentette, hogy egy vágtató inflációs időszakban egyedüli jegybankként lezárja a kamatemelési ciklust, akaratlanul is nem mást üzent a befektetőknek, minthogy a forint árfolyamát innentől kezdve a piac alakítja tovább, az MNB nem fog beavatkozni. Ezt valószínűsítette az a tény is, hogy a devizatartalékok szintje – például a cseh vagy lengyel tartalékokhoz viszonyítva – alacsony volt, vagyis nem igazán volt arra esély, hogy az MNB ezen a csatornán keresztül védje a forintot. Ráadásul nyilvánvalóvá vált, hogy a forint természetes eladási nyomás alatt is lesz annak következtében, hogy a gáztárolók mihamarabbi feltöltését a kormány stratégiai célként tűzte ki, márpedig ezt csak devizavásárlással lehetséges megoldani. Eközben az is ismert volt, hogy a magyar gázimport 2 hónapos késéssel követi a holland gáztőzsde (TTF) árait. Mindebből a pénzpiaci szereplők nagyon könnyen arra a következtetésre jutottak, hogy a forint gyengülésén rengeteget lehet keresni, gyakorlatilag kockázatmentesen lehet shortolni. Ennek az lett az eredménye, hogy a forint pár nap leforgása alatt 430-as szinteken találta magát, amit a jegybank csak drasztikus kamatemeléssel tudott megfékezni. Ennek az arbitrázsnak ráadásul lett egy olyan, nem kívánt következménye is, hogy az így megszerzett jövedelem nagy része külföldre került, így gyakorlatilag jövedelem-kiszívás történt (a forint devizapiaci forgalmának döntő része külföldön bonyolódik). Az MNB drasztikus októberi kamatemelésével, valamint devizatartaléka gázvásárlási célú rendelkezésre bocsátásával gyakorlatilag megszüntette az arbitrázst, de ennek komoly ára lett: jelenleg sokkal magasabb szinten kell finanszírozni adósságainkat, mintha nem történt volna meg a szeptemberi MNB bejelentés.

A pénzügyileg tudatos háztartásoknak is ingyenpénz hullik az ölébe

A családtámogatási konstrukciók bevezetésének számos nem szándékolt hatása keletkezett. Aki nem ingatlanban gondolkodott, hanem csak egyszerűen pénzt akart csinálni az állami támogatásokból, ugyancsak megtalálta a számítását. 2019-ben sorra születtek a cikkek arról, hogy a babaváró hitel összegének befektetése a lakossági állampapírokba még abban az esetben is garantált megtérüléssel jár, ha nem születik gyermek. Azzal, hogy őszre a lakossági állampapírok hozamai bőven a kétszámjegyű tartományba kerültek át, az arbitrázslehetőség megnövekedett, sőt már a CSOK hitelekre is alkalmazhatóvá vált. Az arbitrázsjövedelem CSOK-hitelnél akár 10 százalékpont is lehet! Ez utóbbi eshetőség akkor fordulhat elő, ha olyan háztartás veszi fel a CSOK-hitelt, amely egyébként építkezésénél vagy ingatlanvásárlásánál saját erőből is tudná finanszírozni ezt az összeget, de ehelyett inkább állampapírba fekteti a CSOK-hitel összegét. 10 millió forint esetén ez 1 millió forint jövedelem, méghozzá adómentesen (amennyiben megszületik a gyermek).

A kkv-k számára is megnyílt az arbitrázs lehetősége

A már említett drasztikus jegybanki kamatemelésre válaszul az állam meghosszabbította a kedvezményes kamatkondíciókat nyújtó Széchenyi Kártya hitelét, ezzel mintegy ellenkormányozva a jegybanknak. A szakpolitika ezzel akaratán kívül is arbitrázst teremtett, ugyanis mivel a vállalati betéti kamatlábak valamelyest lekövették a jegybanki kondíciókat (emelkedtek a kamatlábak), azt eredményezte, hogy a Széchenyi Kártya hitelei arbitrálhatóvá váltak. Az MNB adatai alapján szeptemberben a vállalati lekötött betétek átlagos kamatlába 10,4 százalékra emelkedett. Mivel a monetáris kondíciók azóta tovább szigorodtak, ez az érték jelenleg feltehetően valahol 11–12 százalék környékén lehet. Ez azt jelenti, hogy aki most veszi fel Széchenyi likviditási hitelét, kockázatmentesen meg tud keresni 5–6 százalékpontot évente. Az arbitrázslehetőség feltehetően 2023-ban is fennmarad, annak ellenére, hogy a Széchenyi Kártya kondíciói valamelyest szigorodni fognak. A kreatívabb egyéni vállalkozóknál az sem lenne meglepetés, ha Széchenyi Kártya-hitelüket állampapírokba helyeznék el, amelyek még nagyobb arbitrázsjövedelmet adnak, mint a banki betétek.

Arbitrázs a kkv-szegmensben: a Széchenyi Kártya-ügyfelek 2022 júniusa óta kockázatmentesen tudnak keresni  a hitel-betéti kamatlábak különbségén

* 3,5% nettó kamat, 2% kezelési költség, 1,5% szerződéskötési díj elosztva 12 hónapra, 0,6% Garantiqa kezességi díj.

** 5% nettó kamat, a többi költség tekintetében változatlan.

Mi következik ebből?

Arbitrázs esetén a magasabb árú termék elméletileg eladási nyomás alá kerül, az alacsonyabb árú termék pedig vevői nyomás alá, így korrigálódik a piac, és eltűnik az arbitrázs lehetősége. A probléma Magyarországon az, hogy mivel az állam idézte elő az arbitrázs helyzetet, az magától nem fog eltűnni. Ameddig fennmarad a jelenlegi helyzet, az alábbi kimenetekre érdemes számítani.

• Az üzemanyagár-fixálás rövid és hosszú távon is ellátásbiztonsági kockázatokat okoz, amint arra a Mol is rendszeresen felhívja a figyelmet. Az árfixálás ugyanis többletkeresletet generál, miközben a kínálat is szűkül (piaci alapon nem éri meg üzemanyagot behozni, illetve eladni). Előretekintve a hiány kockázata abban az esetben még tovább is növekedhet, ha a piaci üzemanyagár és a támogatott ár közötti különbség növekszik, például annak hatására, ha szűkül a világpiaci kínálat. Erre a közeljövőben nagy esély mutatkozik, amennyiben az EU-s szankciók következtében az orosz kőolaj jelentős részének kiesésével szűkül a világpiaci kínálat. Ha a lakossági árfixálás miatt a kormány egyáltalán nem építi be a növekvő világpiaci olajárakat, az arbitrázs erősödhet, ami a megnövekedett kereslet miatt kritikus ellátási helyzetet is okozhat.
• A lakossági támogatott hitelek arbitrázsa hosszabb távon a társadalmi egyenlőtlenségek fokozódását, rövid távon holtteherhatást, eredményez. Holtteherhatás alatt azt értjük, hogy olyan háztartások tudnak élni az arbitrázslehetőséggel, amelyeknek feltehetően kevésbé van szükségük állami transzferekre. Eközben az élelmiszer- és rezsiárak által sújtott, az arbitrázslehetőségekből kimaradó háztartások gyakorlatilag közvetetten (a költségvetésen keresztül) finanszírozzák a tehetősebb háztartások arbitrázsát. Hosszabb távon ebből a társadalmi egyenlőtlenségek fokozódása és a szociális védelmi igény növekedése következik, valamint rontja az adómorált is.
• A vállalati kedvezményes hiteleken elért arbitrázs a háztartásokhoz hasonlóan erős szelekciót eredményez, azonban a vállalatoknál már kevésbé egyértelmű, hogy ez járhat-e pozitív vagy negatív másodkörös hatásokkal. Az, hogy a pénzügyileg tudatosabb, feltehetően termelékenyebb cégek kapnak arbitrázstranszfereket, hosszabb távon még meg is térülhet az államnak, hiszen ezek a cégek nagyobb eséllyel fognak a jövőben is GDP-t és munkahelyeket teremteni. Ugyanakkor számos negatív hatást is azonosíthatunk, és sajnos ezek vannak többségben.
  • Egyrészt azzal, hogy az állam nem reálgazdasági szükségletek, hanem a pénzügyi „érettség” alapján támogat vállalatokat, számos jó termelői potenciállal rendelkező, nem hitelekre építő vállalat kerülhet versenyhátrányba, mind az áru-, mind a munkaerőpiacon.
  • Másrészt, mivel a termelékenyebb vállalatok nagyobb számban találhatók meg városiasodott területeken, az arbitrázs hozzá fog járulni a város-vidék fejlettségi különbség konzerválásához.
  • Harmadrészt, mivel az MNB saját kamattranszmissziójának helyreállítása érdekében szűkíti a pénzpiaci likviditást, a bankok egyre jobban rá lesznek szorulva a betétgyűjtésre, ami tovább növekvő betéti kamatokat, következésképpen még nagyobb arbitrázslehetőségeket eredményezhet.
  • A vállalati arbitrázs nem utolsósorban a piaci alapú kkv-hitelezést nagyon erősen fékezheti. A bankok piaci alapon nem tudnak versenyezni a Széchenyi Kártyával (és még nincsenek is EU-s támogatások, amelyek még kedvezőbb forrást jelentenek a vállalatoknak). Mivel a támogatott hitelezés banki operatív fix költségekkel is jár, a Széchenyi Kártyán érdemi nyereséget csak azok a bankok tudnak realizálni, amelyek nagy kkv-ügyfélkörrel rendelkeznek. A kkv-szektorban kevésbé aktív bankok forrásaikat nem fogják kihelyezni a piacra, hanem MNB-betétekben fogják azokat parkoltatni, és emellett meglévő prémium ügyfélkörükre koncentrálnak majd. Így az összhitelezés még gyorsabban csökkenhet, mint amit a monetáris kondíciók indokolnának. A másik oldalon ezeknek a bankoknak csökken a kamatbevétele (szűkül a mérlegük), ami üzleti terveiket írhatja át, azonban feltehetően még így is sokan fogják választani a kényelmesebb MNB-betétezést, mint a hitelezést. Természetesen nem lehet elvitatni, hogy a Széchenyi Kártya sok nehéz helyzetbe került vállalkozásnak nyújt nagy segítséget. A 4 százalékpont feletti arbitrázs miatt azonban jelentős transzferek keletkeznek olyan vállalkozások irányában, amelyek nem szorulnak rá – ezeket pedig az arbitrázsból kimaradó vállalatok finanszírozzák.
  • Mind a vállalati, mind a lakossági arbitrázslehetőségek jelentős része abból fakad, hogy a gazdasági hatalmi ágak szétválasztása Magyarországon féloldalas. A fiskális politika mind a megtakarítási, mind a hitelpiacnak jelentős mértékű szereplőjévé vált (lakossági államkötvények, széleskörű támogatott hitelezés, kamatstopok, moratóriumok), míg hagyományos megközelítésben ezeket a feladatokat szinte teljes egészében a monetáris politika kellene, hogy ellássa (a pénzügyi felügyelettel együtt). Egészen addig, ameddig az MNB laza kamatpolitikát tartott, csak a lakossági oldalon keletkezett arbitrázs (elsősorban a babaváró hiteleken), azonban a betéti kamatlábak emelkedésével az arbitrázs kibővült. Amennyiben a monetáris politika határozná meg a lakossági és kkv-hitelkondíciókat, az arbitrázs eltűnne, mivel jóval szűkebb lenne a hitel- és betéti kamatlábak közötti differencia. Az azonban, hogy létezik a félreárazás, a jövedelemelosztást torzító hatáson túl azt is eredményezi, hogy a monetáris politika nem képes a tankönyvi példa szerint irányítani a gazdaságot, ami a jelenlegi helyzetben mindenképpen magasabb inflációt jelent középtávon. Ez a forintra is nyomást helyez, hiszen a magas infláció miatt az MNB lépéskényszerben marad, ha meg akarja őrizni a forint erejét.

Tágabb kontextusban az, hogy a rossz üzleti környezet okozta kockázati felárat a magyar állam hagyományosan hajlamos egyedi szabályozásokkal, versenytorzító támogatásokkal, részrehajló intézkedésekkel kompenzálni intézményesített eszközzé kezd válni. Ezt a kérdéskört az Egyensúly Intézet egy soron következő szakpolitikai anyagában is vizsgálja.  Az arbitrázs lehetőségek is megmutatják, hogy törekedni kell az anomáliák minél gyorsabb megszüntetésére, mielőtt hosszabb távon még nagyobb bajokat okoznánk magunknak. Minél tovább torzítjuk a gazdaságot és annak irányítását, annál kiszámíthatatlanabb és főleg igazságtalanabb jövővel nézünk szembe. 

Címlapkép: Getty Images