Forrás: Portfolio.hu | 2023.03.09.

Az uniós források körüli elhúzódó vita, Magyarország energiakitettsége Oroszország felé, valamint a bedőlő hitelek számának várható növekedése mind olyan lefelé mutató kockázatok, amelyek a Moody's szerint erőteljesen meghatározhatják a hazai gazdaság rövid- vagy középtávú pályáját. Összességében stabilnak értékelik a magyar helyzetet, azonban számos negatív tényezőt is számba vettek, amelyek bármelyike dominóhatást eredményezhet.
 

Pénteken érvényben hagyta az eddigi Baa2 besorolást Magyarország esetében a Moody’s és a stabil kilátáson sem változtattak. A kedden kiadott részletes elemzésükből azonban kiderül, számos külső és belső tényező is fenyegetheti a magyar gazdaság jelenleg stabil kilátásait. A bankrendszer állapotától kezdve a kormányzás minőségén és az energiaellátás diverzifikálásán át az uniós források megérkezéséig rengeteg kockázatot azonosítottak.

Az alapeseti forgatókönyvük azonban optimista: arra számítanak, hogy Magyarország végül megkapja a legtöbb, jelenleg zárolt uniós forrást a mintegy 22 milliárd eurós keretből. Várakozásaik szerint a kifizetéseket még sok vita előzheti meg, az utalások esetében pedig azt tartják a legvalószínűbbnek, hogy csak lépésről-lépésre szabadulnak fel az EU-támogatások.  

Az ország gazdasági erejét "a3"-ra értékelik, amelyet szerintük a robusztus növekedési dinamika és a vásárlóerő-paritáson (PPP) mért egy főre jutó GDP is indokol. Érvelésük alapja, hogy a reál-GDP-növekedés a világjárványt megelőző években erős volt, 2014 és 2019 között átlagosan 4,1 százalékot tett ki.

A koronavírus-járvány kitörése miatt a gazdaság 2020-ban 4,5 százalékkal zsugorodott, de a következő évben már egy erőteljes 7,1 százalékos fellendülés következett, így 2021-ben már elérte a járvány előtti GDP-szintet.

Forrás: Moody's/Portfolio.

Az orosz-ukrán katonai konfliktus negatív hatása miatt a fogyasztói árak megugrása révén a gyengébb külső kereslet és a bizonytalansági sokk hatására a reál-GDP növekedése 2022-ben is szilárd 4,6 százalékos maradt az egész évet tekintve, még ha az utolsó két negyedévben technikai recesszióba is került,

így a Moody's előrejelzése szerint a magyar gazdaság 2023-ban elkerüli a recessziót, 0,8 százalékkal növekedhet éves szinten.

Szép és jó?

A hitelminősítő arra számít, hogy a költségvetési politika szigorodik, a GDP-arányos adósság tovább csökken 2023-24-ben, de az adósságfinanszírozási mutatók így is romlanak majd.

A GDP-arányos adósságot idén 70,3 százalékra várják, míg 2024-re arra számítanak, hogy 68,1 százalékra csökken. Úgy értékelik, hogy a költségvetést jövőre a viszonylag erős adósságfinanszírozási mutatók és a javuló adósságszerkezet támogatja majd, ami némi védelmet nyújt a globális pénzpiaci zavarokkal és az árfolyam-ingadozásokkal szemben. Pozitívumként értékelik, hogy az államháztartás devizaadóssága 2021-ben már csak a GDP 17,4 százaléka volt.

A GDP esetében 2024-ben 3,0 százalékosra felfelé módosították a korábbi 2,6 százalékos előrejelzésüket.

Ennek hátterében az a várakozásunk áll, hogy az energiaárak – különösen a gázárak – lényegesen a 2022-es csúcsszintek alatt maradnak, a fogyasztói infláció 2023 végére egyszámjegyűre mérséklődik, ami együtt jár azzal, hogy a Magyar Nemzeti Bank megkezdi a nagyon magas irányadó kamatlábak csökkentését, javul a külső kereslet és tovább enyhülnek az ellátási lánc zavarai

- értékelik alapeseti forgatókönyvükben a helyzetet.

Mint megjegyzik, az energiaár-sokk 2022-ben mintegy 8 százalékkal gyengítette Magyarország külkereskedelmi cserearányát az uniós átlagot jelentő 5 százalékos visszaeséssel szemben. Szintén az energiaárak emelkedése miatt romlott a külkereskedelmi mérlegünk:

A FOLYÓ FIZETÉSI MÉRLEG EGYENLEGE A 2021-es 4 SZÁZALÉKRÓL 2022-BEN A GDP MINTEGY MÍNUSZ 8 SZÁZALÉKÁRA ROMLOTT. De A KEDVEZŐBB ENERGIAPIACI HELYZET MIATT ARRA SZÁMÍTANAK, HOGY A FOLYÓ FIZETÉSI MÉRLEG HIÁNYA 2023-BAN A GDP 3,4 SZÁZALÉKÁRA, 2024-BEN PEDIG A GDP 1,3 SZÁZALÉKÁRA CSÖKKENHET.

Sok mehet el az oroszbarátságon

Bár Magyarország azon uniós országok közé tartozik, amelyek a leginkább függenek az orosz gáztól, az energiaellátás leállásának kockázatát viszonylag alacsonynak tartjuk, mivel a kormány szoros kapcsolatokat tart fenn Oroszországgal, és a gáz nagy részét a Török Áramlat gázvezetéken keresztül kapja - teszi hozzá a Moody's értékelése.

Megjegyzik, jó előjel, hogy eddig nem volt fennakadás az Oroszországból származó energiaimportban, és Magyarország augusztus végén új gázszállítási megállapodást írt alá a Gazprommal, amely többletszállításokat biztosít a 2021-ben aláírt hosszútávú szerződésben rögzített mennyiségeken felül. Kiemelik, hogy az ország jelentős gáztárolói kapacitással rendelkezik, ráadásul a töltöttség február legvégén is 48 százalékon állt, ami az éves fogyasztás 30 százalékát lefedi.

Azt is a stabilitást erősítő tényezőnek tekintik, hogy Magyarország hozzáféréssel rendelkezik a horvátországi KrK-szigetén lévő cseppfolyósított földgáz (LNG) terminálhoz, amelynek jelenlegi kapacitása a fogyasztás közel 16 százalékát lefedheti.

Viszont itt kockázatot is látnak: az Oroszországtól való energiafüggőség a következő években is nagyon jelentős marad. Bár a magyar kormány tervezi a gázellátás diverzifikálását, így például Azerbajdzsánnal is tárgyalnak az importról, de ehhez infrastrukturális beruházásokra van szükség a csőkapacitások növeléséhez. Emellett a kormány a gázfüggőséget a gáz villamosenergiával való helyettesítésével kívánja csökkenteni, amely szintén kockázatokat rejt.

EU-források kellenek a stabilitáshoz

Ahogy a Standard & Poor’s februárban már jelezte, hogy leminősítést eredményezne, ha az uniós források egy részét véglegesen elveszítené Magyarország, mert az Orbán-kormánynak nem sikerülne megállapodni az Európai Bizottsággal, úgy ezt komoly kockázatnak értékeli a Moody's is.

Az energiaimport kitettsége mellett a második fő lefelé mutató kockázat a hitelminősítő szerint,

az uniós források jelentős részének kifizetésében bekövetkező további komolyabb késések és/vagy az uniós források egy részének tartósabb felfüggesztése megterhelné Magyarország rövid és középtávú gazdasági növekedését.

Az összes tervezett projekt megvalósítását feltételezve úgy számolnak, hogy az uniós pénzek elmaradása egyre nagyobb finanszírozási hiányt okozna, mivel Magyarország a 2014-20-as többéves pénzügyi keret alapján 2023-ban még mindig jelentős, akár 5,4 milliárd euró, vagyis a GDP 3,4 százalékának megfelelő tételt kapna.

Megjegyzik, hogy arra számítanak, hogy Magyarország - ha heves viták árán is, kisebb részletekben -, a források legnagyobb részéhez hozzáfér majd. Azonban ha a pesszimista forgatókönyvük valósul meg a költségvetési hiány miatt a beruházások elmaradása (különösen a digitalizáció és az energetikai átállás terén) jelentősen rontaná a hosszabb távú növekedési pályát. A Moody's azt is feltételezi, hogy egy ilyen helyzetben valószínűleg romlana a befektetői megítélés, ami lefelé irányuló nyomást gyakorolna a forintra, és növelné a finanszírozási költségeket.

A kormányzás minőségével is problémák lehetnek

Az elmúlt időszak hitelminősítői értékeléseihez képest újdonságként kiemelik még a kedvezőtlen magyar demográfiai helyzetet is a lefelé mutató kockázatok között: az Európai Bizottság előrejelzése szerint Magyarország munkaképes korú népessége 2040-re 10 százalékkal csökkenhet, ami lefoghatja a növekedést is. Hosszútávú problémaforrásnak látják még az innováció hiányát, az alacsony hozzáadott értékű ipar erősödését, amelyet kiegészíthet a kibontakozó demográfiai válság.

Viszont ennél jelentősen rosszabban értékelik Magyarország intézményi és kormányzati teljesítményét, amely csak "baa2" besorolást kapott. Itt visszautalnak arra, hogy az uniós intézményekkel való kapcsolat az elmúlt években konfrontatívabbá vált, ami késedelmes és részben felfüggesztett uniós forrásokhoz vezetett. 

De problémákat látnak a korrupció visszaszorításával kapcsolatban, a jogállamisággal és a civil társadalommal kapcsolatos kérdésekben is. Különös megvilágításba helyezi Matolcsy György MNB-elnök szerdai parlamenti beszéde azt az egy nappal korábban kiadott elemzésben már megjelenő megállapítást a Moody's-tól, hogy

a szabályozási változások, valamint a központi bank függetlenségével és a monetáris finanszírozással kapcsolatos aggályok is erősek Magyarország esetében.

Ugyanakkor megjegyzik, hogy noha kiszámíthatatlan és váratlan politikai döntések is születtek az elmúlt időszakban Magyarországon, a közvetlen külföldi befektetések érkezését ezek nem befolyásolták negatívan, és az óvatos költségvetési és monetáris politika melletti elkötelezettség a jövőben is erősítheti az FDI-beáramlást.

Idekapcsolódik, hogy a Moody's a politikai eseménykockázatokkal szembeni kitettség esetében "baa" osztályzatot adott Magyarországnak. Mint megjegyzik, önmagában az a stabilitás mellett szól, hogy 2010 óta negyedjére kormányozhat kétharmaddal a Fidesz-KDNP-kormány, amely eddig vállalkozásbarát politikát folytatott. Azonban azt is jelzik, hogy a belpolitikai "túlhatalom" miatt Magyarország a világszintű kormányzási mutatókban (WGI) folyamatosan gyengébben teljesít a 2000-es évek eleje óta. 

Lehetnek gondok a költségvetésnél

Noha - ahogy fentebb már fentebb írtuk -, szigorodó költségvetési politikára és annak eredményeként javuló költségvetési egyensúlyra számít a Moody's, továbbra is látnak kockázatokat, amelyeket az árszabályozó intézkedésekkel kapcsolatos további lépések befolyásolhatnak a leginkább. 

Mint írják, a kiadási nyomás továbbra is erős maradt a magas infláció, valamint a kormányzatnak a háztartások és a vállalatok energiaválságtól való megóvását célzó döntései miatt.

Felidézik, hogy a kormány árplafonokat vezetett be például az üzemanyagokra és egyes élelmiszerekre, valamint felső határt szabott a jelzáloghitel-kamatlábakra. Érdekesség, hogy ahogy a Fitch Solutions februárban, úgy most a Moody's is azt valószínűsíti, hogy ezt valószínűleg 2023. június végén megszűnhet.

Viszont ott látnak problémákat, hogy bár a magyar bankszektor továbbra is erős (ba1 osztályzatú), mivel 2021 végén is 98,7 százalékos GDP-arányos teljes banki eszközállomány jellemezte, de az elmúlt időszakban több, a területet kedvezőtlen érintő tényező is jelen van, még ha a kamatlábak meredeken emelkedtek is:

• a kormányzati intézkedések, köztük a bankok nyereségére kivetett különadó,
• egyes jelzáloghitelek és kkv-hitelek kamatlábának felső korlátozása,
• egyes hitelekre vonatkozó hiteltörlesztési moratóriumok
• és a hitelezési veszteségekre képzett céltartalékok magasabb költségei.

Mindez a Moody's szerint ellensúlyozni fogja a bevételek növekedését. Továbbá arra is számítanak, hogy a nemteljesítő hitelek aránya növekedni fog. Arra is számítanak, hogy a bankok kapitalizációja gyengülni fog, mivel az organikus tőketeremtés nem fogja követni a kockázattal súlyozott eszközök növekedését, valamint egyes hitelezők nehezen tudnak majd a nemzetközi adósságpiacokra lépni, hogy kielégítsék a minimális szavatolótőke-szükségletüket. Ettől még továbbra is megfelelő pufferekre számítanak a szektorban.

Összességében a hitelminősítő szerint a költségvetési konszolidációra való erőteljesebb összpontosítás hozhatna felminősítést. Ugyanígy pozitív fejleménynek tartanák - és szerintük a hitelképesség javulását jelentené - a jogállamiság és a korrupció ellenőrzése terén további reformok végrehajtása is.

Emellett a kormány "Program a versenyképesebb Magyarországért" című programja szerinti strukturális fejlesztések megvalósítását is fontosnak tartanák, amelyet kiegészítenének az MNB versenyképességi jelentésének javaslataival is.   

 Címlapkép: Kevin Boutwell/Getty Images.